程序化运用对价格波动特征的影响

一、背景

（一）程序化理念导入金融领域

程序化首先是一种思维理念，要求思维具有严整性(严密)、系统性(完整)。其实在军事、企业、学校、政府等各种组织活动中，早已引入程序化的概念。

最近30年来，各种金融投资品种爆发性增长，投资业务日益繁复，这种趋势的发展，使得金融投资领域引入程序化理念成为必要。

一直以来，专业投资者和专业投资机构是程序化的先锋：比如，基金公司通过团队分工协作，完成从构建股票池——组合选择——决定仓位——择机择时执行——仓位调整——更换组合(换股)的一系列工作。这些都是程序化的过程和成效。

（二）程序化渐成投资主流模式

电脑技术是金融领域程序化的主推手。随着电脑技术的飞速发展，程序化理念逐渐渗透到投资的各个环节。

现在，电脑已经让“投资科学化”变得更加容易。大众化通用软件平台的发展，使得统计学、物理学、数学界的人物纷纷介入，带来了投资者结构的革命性变化。一直有一种说法：“一流人才争诺奖，诺奖无望入金融”。原来对金融领域不屑一顾的科学家，现在已放下身段，纷纷投身程序化交易。

国际上，经过30年左右的实践，程序化已逐渐确立其无可比拟的优势，参与的人群迅速扩大，程序化已从小众投资模式，转变为主流投资模式。

（三）国内程序化进程急速推进

进入2010年，程序化浪潮终于席卷中国，成为“中国对冲元年”。因为：

1、出现适合程序化交易的产品

股指期货在这一年推出，此前，境内商品期货已经有20年左右的历史，但由于合约设计、交割方式、交易时间不足等一系列问题，不适合大规模程序化交易。股指期货的推出，使局面得到彻底改变，程序化终于迎来了快速发展的机遇。

2、程序化软件平台大量涌现

目前市面上主要出现了两大主流系列的平台：一是分析家—>飞狐—>金字塔演进系列；一是美国TS—>境内TB的演进系列。至于非主流系列，那更是五花八门，不计其数。另外，上期技术的ctp交易接口也起着重要的推动作用。

在当前股指期货里，程序化交易量占比很大。市场各方，从证监会、交易所到经纪商、投资者，都会不约而同提出一个问题：程序化的广泛运用，对市场到底会产生什么影响？

二、程序化运用对价格波动特征的影响

让我们先从理论上作一个分析：

我们知道，对价格行为产生的影响，无非是两个方向：一是增加波动性；二是减缓波动性。

后面我会提及，程序化其实还分成两个独立阶段：策略开发阶段和交易执行阶段。程序化在策略开发阶段，还没有投入交易，对市场是不产生任何影响的。要造成实际影响，只能是交易执行这个阶段。而且即使策略投入执行，小额交易的影响一般也可以忽略不计。

另外，策略开发后，如果用手工来执行，影响一般也不大。因为执行人会针对当时的市场情况作出微调。比如，1000手的单会逐步进场。

我所在的公司，一直以来，都是以手工方式执行策略信号，经过我们2年多来的实证统计，发现我们的交易行为，对市场基本没有产生冲击。

所以，可以得出的一个基本结论是：程序化导致价格波动加剧的，主要集中在电脑自动化执行这个环节。策略趋同和承载过量（单策略承载过量）这两种情况下特别容易发生。

下面先谈“波动压缩效应”，然后再谈“波动加剧效应”：

（一）对价格波动的压缩效应

主要通过以下五个方面实现：

1、改变交易行为模式

引入程序化以后，交易被定义为科学、统计学。这就大大扩展了投资者的范围，带来增量交易人群，导致市场交易者构成发生变化，从而也改变了市场参与者的行为模式。这一点我本人及周围的朋友比较明显。我们进入期市，完全是由于程序化，否则至今也不会介入。

2、增强交易活跃度

引入程序化以后，因为电脑程序明确了如果要持仓，应该是什么方向、多大头寸，这就去除了买卖的随意性，从根本上缓解了交易者的紧张情绪。另外，自动交易对风控能力、执行能力提供了强有力的保证，增强了交易者入场交易的信心。以至于像我自己，现在胆小到了没有程序，就不敢做单的地步。

3、推动活跃套利交易

电脑高速计算能力和交易执行能力，把交易者从繁复的重复劳动中解放出来，大大增加了可利用的套利交易机会，从而维持了期现、跨期、甚至跨境价格序列的稳定关系。

我们都知道，套利是操纵的克星。操纵是希望制造局部失衡牟利，套利是通过纠正这个局部失衡获利。

4、策略间互相对冲

不同投资者用各自的思路赚钱。策略在大类上有震荡和趋势之分。两个人的策略仓位方向可以相反，从而形成程序化交易者之间的对冲效果。

即使都是趋势型策略，不同人设计策略的思路，差异性很大，往往比经验型交易者之间的差异更大。由于电脑计算效率高，各种奇特思路都可以进入策略，它们之间常常会相互对冲。

同一个人，同一种思路，在不同的周期上分别设置参数，买卖点也会在不同的时间和价位产生，即在时点上产生错位，从而产生对冲效果（5分钟的多单和10分钟的空单形成对冲关系）。

顺便提一下，金字塔软件在设计中，允许对各交易策略的仓位进行合并执行，同一品种，多空对冲部分，无需交易，以节约交易成本。

5、减缓大单对价格的冲击

我们知道，一个策略，如果执行不当，策略效果会大打折扣。尤其是大额交易行为，需要额外支付巨额冲击成本。

让我们先来看看交易者成本的构成，成本主要有三块：佣金、滑差、冲击。少于挂单的买入，如1手，无需要支付冲击成本。数量明显超过挂单的大单，如需要即时成交，就需要高举高打。这就势必击穿挂单价。这个击穿程度，就是你给市场的冲击，也就是你需要支付的额外冲击成本。

所以，策略开发完成以后，需要对执行程序进行优化，尽量做到对市场的冲击，达到小于手工执行的程度。比如大型基金的大额买卖，通过机器程序进行自动交易，就可以减小对市场的压力。如程序可以设定：当天每分钟买10手或1万股，这样，就把压力平均分散到全天的交易中去了。

另外，通过策略开发中的信号类型多样化，也会降低大额交易的冲击。一般地，收盘式信号容易执行、冲击也小，也便于手工执行。触发式信号（碰到某个价位就立即启动交易的）需要即时成交，往往会对市场造成冲击。有经验的交易者往往两种信号类型并用。我们公司为便于手工执行，策略开发尽量用收盘式信号，少用触发式信号。

（二）对价格波动的加剧效应

产生波动加剧效应的，主要是在短时间里，集中大量同方向交易造成冲击所致。造成这种现象的原因，主要是程序化使用不当：

1、趋势型策略趋同

趋势型交易策略在市场上被广泛应用。众多程序化交易者，即使单个来看交易档量都很小，一旦策略类型一致（比如都是趋势策略），那么，在特定的情况下，可能会倾向于在同一时段，发出大量同一方向的交易指令。这时，价格会产生脉冲式的剧烈波动。脉冲式波动又进一步迫使同类策略加入交易行列，以致引发一系列连锁反应，激发起更大的脉冲式波动。这就相当于众多的交易者，使用统一的交易策略所产生的效应。这时，只有等这类策略全部完成交易，市场才会平静下来。

应对这种情况，开发者应从策略多样化方向努力：通过“三多”——多思路、多品种、多周期来回避这个风险。

2、策略承载过量

如果单一策略承载档量过大，自动交易程序又设计不当，在信号出现的一刹那，大单可能一下击穿很多价位，形成集中冲击，致使价格剧烈波动，也会造成前面讲的情景再现。

所以，执行环节必须考虑当前市场的容量问题。以股指为例，目前主力合约每秒的成交量在40手左右，那么，执行触发式信号最好就不超过20手/笔；至于收盘式策略信号呢，当然可以略微多一些。

3、执行策略的思路存在缺陷

①在策略编写中，经常会引用一些非价格数据。比如持仓、当前时间、可用资金等。一旦这些数据由于网络中断、软件失灵等原因扫描不到，可能会导致不断连续下单等现象的发生。

②如果策略思路过于精巧、编程人员又经验不足，策略代码就容易留下重大缺陷，而不易被事先发觉。这时，电脑自动执行交易过程中，也可能瞬间产生意外的大额交易报单。

4、策略编写平台存在缺陷

除了电脑同时运行其他程序，导致交易平台不工作、网络取不到策略运行的基础数据等故障外，程序化软件平台的设计缺陷，也会导致错误的巨量报单。比如，策略里写的是开1手，结果它给你开100手或连开100次等。没有经过大众长期检验的软件、刚刚升级的版本，出现这类情况的几率可能会大一点。

经过如上分析，我们可以确立这样的观念：

程序化是否会影响价格的波动特征，取决于交易者是否正确地使用了程序化。程序化本质上是帮助交易者降低冲击的工具，但这个工具不容易正确使用。使用不当，会加大对冲击成本的支出，伤害到交易者自身。

冲击就意味着你通过支付额外成本——冲击成本，制造了一个局部的市场失衡，提供了套利者和短线投机客一个纠偏获利的机会。也就是说，有人随时恭候你去冲击，他靠冲击生存于市场。

三、程序化的交易实践

下面简要分享一下我公司的程序化交易经验：

程序化比较彻底的，一般都是基于价格开发策略。基于价格特征的策略是如何开发的？社会上多数人都是沿着这样的路线进行开发的：

①观察价格行为——②概括走势模式特征——③数学化——④用策略平台编写——⑤回溯测试。我们把这种路线叫做“经验提炼模式”。

我们的开发路线有所不同，可以说是走学术路线的。属于“逻辑推断模式”：

①逻辑构想各种入场规则——②逻辑构想各种出场规则——③排列组合出入场规则——④回溯测试决定留存。

在这样一种开发路线的指引下，策略开发得以从狭窄的经验束缚中解放出来，变成了一种纯学术的排列组合游戏。一个没有交易经验的人也可以开发出很好的交易策略。

区别于程序化自动交易（用电脑自动执行程序化信号的交易行为）。我们是“电脑给信号、手工去执行”。即我们的投资模式是——程序化手工交易。

我们发行了4个股票信托基金。第一年全国700个左右，我们最差的排70名左右。今年参加580家的2年排名，最差的排名在30名左右。我们私下的结论是：程序化在股市跌势市场里，能体现很强的抗风险能力。

因为我们认为：谁冲击市场，谁就要支付冲击成本。所以，我们从以下四个方面来尽量消除冲击。

（一）执行多套策略

1、不同品种制定不同策略。

2、不同时间周期制定不同策略。如：日线、5分钟、15分钟、30分钟等周期。

3、同一策略思路添加不同过滤条件，使它产生差异。

这样一来，1个亿资金若分配给10个策略，单一策略只执行1千万资金。

（二）信号类型多样化

在策略开发时，我么们考虑了执行问题。针对执行的难点，我们重点研究与此密切相关的信号类型问题。决定尽量采用收盘式信号。盘中触发式信号则尽量少用——尽量限制在止损的范围里使用。

（三）分散交易品种

我们不会有所谓的重仓股，设定单一品种的持仓不得超过资产的1%。因为一旦重仓介入某个个股，意味着风险迅速积聚。冲击成本大幅上升不说，无法及时止损，造成意外风险更是可怕。

所以，我们其实是采取指数化交易。一旦信号出现，交易员就根据资金的大小，选择大小不同的篮子进行交易。比如：1千万/500个股=2万/个。基本上就不需要支付额外的冲击成本。

（四）交易时间错位

由于有4个基金，即使每个1千万，同时执行也会有冲击。所以，我们专门制定一系列执行程序（非电脑程序），允许在规定的时间、价格范围内，各基金自主择机执行，以免在时点上过于集中。

在我们的理解中，手工执行优于电脑自动执行。因为有些经验编入程序很困难，但很管用。比如股市里选择在跌势买进，就可以基本避免冲击成本。

近3年的实践证明，手工能战胜电脑自动交易。当然这是股票领域，而且我们的策略信号以收盘式为主。

通过上述四个方面的努力，加上我们独特的投资管理流程和投资组织流程，我们公司开展的程序化交易，对价格的影响，比起经验型交易者对价格的影响，要小很多。结论是：程序化正确应用可以减缓对价格的冲击。当然，正如前面所说的，有人欢迎你去冲击。毕竟你去冲击，就是你去给他们送钱。

四、程序化的层次和两个独立阶段

（一）程序化的标准

我个人认为程序化交易应有两个特征：策略具备系统性、客观性；交易者严格执行策略信号。

策略思路的系统化：规则之间的逻辑关系清晰完整，进出场信号和仓位精确对应。信号体系构成完整的攻防体系：即交易回路闭合。否则就不能体现策略的严整性。

当然，仅仅做到这一点还不够：测量交易者血压也可以构造出系统化的交易信号。再比如5人表决机制，每天通过表决形成决策。这程序可能是严密的，但都没有客观性：同样的价格情形，不同时间，结论不同。所以，还需进一步的条件：

策略信号的客观化：规则判定的对象是与交易者无关的客观指标；规则的数量、参数事先确定（指标量化为基础）。客观化可以排除人为判断的模糊性，不再允许交易者临场决断。所以：

并不是使用策略的人都可称程序化的：如，策略给出信号，交易者依据个人感觉选择性执行。就算是程序化交易，但至少程序化程度不高。

电脑化也不一定就是完全程序化。如果只是用它来完成机械下单，基本上与通常意义的程序化就没有关系。电脑每分钟自动买入1万股，只能叫经验型自动交易。

如果规则完全明确无歧义，即使不用电脑，也可以实现程序化交易——也就是说电脑并非程序化必备。

电脑只是帮助实现交易程序化的最佳工具：帮助整理投资思路、回溯历史经验规则的有效性、把有效规则纳入交易策略、进行交易自动化提升交易能力等。

（二）程序化的三个层次

1、每次交易都通过严格的流程

这是基础级的程序化，前面举例的基金公司，在投资过程中，基本上是有一整套流程体系的：研究员产生股票池——基金经理选股定仓位——投决委表决——交易室按要求执行（甚至动用程序自动执行）。

我们不要小看了这个基础级的程序化，它是基金业绩不致太差的基本保证。很多人在公募基金时，往往以为是这套程序的约束，影响了他的成绩。基于这样的思路出来做私募，结果一塌糊涂。这个现象不是少数，世界各国都是如此。主要原因就是：没有意识到程序化是金融投资领域长期稳定制胜的法宝。

2、每个交易信号都通过预设的条件自动判定

这个阶段电脑发挥基础性辅助作用。策略人员可以把价格以外的基本面、政策面进行量化引入选股、择时。但我们知道，基本面信息有个质量问题。巴菲特对公司的评估指标和你的评估指标是不一致的。不同的会计对同一公司的账目处理本身就天差地别。与通过交易产生的价格信息相比，客观性不可同日而语。

3、每个交易信号都只对价量行为进行判定

这个阶段，价量之外的有歧义的信息不再引入策略，只分析具有客观性的通过交易产生的数据。这就是通常人所谓的“程序化”概念。我认为把它叫做“机械化”似乎更准确。

境外有人甚至提出极端的进一步标准：非机械化执行（电脑自动执行）就不算程序化交易。我个人的标准低一点，严格执行策略信号的手工交易也算。当然这属于见仁见智的范畴。

（三）程序化的两个独立阶段

1、策略程序化

指的是策略开发阶段。主要解决策略信号的产生问题。

2、执行程序化

指的是策略应用阶段。主要解决策略信号的执行问题。信号发出以后，用何种方式执行：市价还是限价、多长时间内、每次档量大小等。这也可以用程序化策略来解决，以使冲击成本最小化。

人物介绍

李琴忠 /上海升阳资产管理有限公司副总裁

1993年开始涉足股市。1997参与创办早期的私募公司。

2000年进入海通证券，从事证券自营、策略分析等工作。期间开始专注股市预测科学化问题（2005年6月3号发表《世纪牛市已经来临》，引起强烈震撼）。

因为程序化研究的需要，直接推动了飞狐、金字塔等分析软件的发展。2006年解决了股市程序化投资的一系列相关难题——策略标的和投资标的等。

2009年任上海升阳资产管理有限公司副总裁，主管公司投资工作。开始将多年来形成的程序化投资思路付诸实践，主导设计了公司的投资流程和组织流程。

2010年下半年，公司发行了3期阳光信托，开始了阳光信托程序化交易的探索之旅。一个完整年度以后，其中最好的信托进入前20名，3期信托全部获得 2011年度五星评级（国金证券、好买基金、融智评级、上证财富、展恒理财等多家专业机构）。