做市商制度详解

国务院发展研究中心金融研究所 范建军

　　一、金融市场运行的两种基本模式：做市商模式和集中竞价拍卖模式

　　从本源上来讲，金融市场主要有两种最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mo的)和以集中竞价为特征的拍卖模式(Auction Mo的)。现在世界各国各个层次的金融市场(包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等)所实行的交易机制其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种交易机制在各个市场各有侧重罢了。

　　一般来说，以柜台交易(OTC)为特征的无形市场通常属于做市商市场，而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场。目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是拍卖型市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等(伦敦股票交易所也于1997年引入了辅助性的指令驱动交易系统)。我国两大证券交易所也都属于拍卖性市场的范畴。而美国的NASDAQ股票市场和伦敦股票交易所市场则属于偏重做市商特征的市场，在发达国家占有重要地位的OTC(柜台交易)资本市场也是标准的做市商市场。另外，世界上大部分债券市场、货币市场(包括银行市场)和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。

　　1. 基本概念

　　所谓做市商交易模式是指交易双方需借助做市商(Market Makers 或更准确的是Dealers)这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。做市商通常是一些具备相当资金实力和市场信誉的经营性法人(券商)，他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么它必须完成两项基本功能：(1)为该金融产品连续报出买价和卖价；(2)用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。由此可见，在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性。由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价(Quote)，因此，做市商市场又被称为报价驱动的市场(Quote-Driven-Market)。

　　在拍卖市场，交易是在交易所集中撮合完成，投资者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，因此，我们通常把拍卖市场称为集中化的、指令驱动的市场(Or的r-Driven-Market)。 1 2 3 4 下一页

　　2. 两种交易制度的区别

　　拍卖市场和做市商市场的主要区别体现在以下六个方面：

　　(1)交易的集中程度和成交方式不同

　　在拍卖市场，交易是在对投资者的交易指令排序后，经过专家会员或电子设备集中撮合后完成的；而在做市商市场上，交易是在投资者和做市商之间(有时是在做市商和做市商之间)通过电话或网络协商后实现的，做市商报出的价格通常并不是最终的成交价格，在投资者提出买卖要求后，做市商和投资者还需就最终成交价进行协商，影响最终成交价的一个最重要的因素是成交的数量，其次是付款条件和信用度等。

　　(2)投资者面对的交易对象不同

　　在拍卖市场，虽然投资者的交易指令需要交易所从中撮合才能成交，但交易实际上是在投资者之间完成的；而在做市商市场上，交易却是在投资者和做市商之间完成，其中做市商既充当买家也充当卖家，正是由于它们的这种桥梁作用，才使得金融市场的流动性得到很大改善。

　　(3)交易信息的透明度不同

　　一般说来，拍卖市场的交易信息比做市商市场更为透明，因为拍卖市场属于多边交易，投资者在下达交易指令之前能够观察到已经发生的或即将发生的交易指令信息流，因此，他们能据此做出更为有利于自己的出价策略；而在做事商市场，虽然各个做市商的报价信息是公开的，但由于每一笔交易都是在投资者和做市商之间完成的，因此，其他投资者无法观察到他们的交易信息，这其中包括成交价格信息和交易数量信息，因此，在做市商市场，投资者需要花费更多的信息成本。

　　(4)交易成本不同

　　在拍卖市场，做市商作为投资者的中介，其利润来源于卖价和买价之间的价差。由于信息不透明，除了中介费之外，该价差实际上还包含了一部分因做市商承担了部分市场风险而需投资者补偿的风险成本以及金融产品的库存成本，因此，投资者一般需支付较高的价差 ；而在拍卖市场，投资者仅需按交易金额大小向经纪公司支付一定数量的中介服务费。正如前文所述，在做市商市场，投资者除了要支付较高的价差成本之外，还需支付相当高的信息和搜寻成本。因此，投资者在做市商市场所支付的交易成本总体上要高于拍卖市场 。

　　但是，需要指出的是，我们在这里所比较的交易成本是指二级市场上投资者所支付的成本，如果从一级市场金融产品发行者的角度来看，其在拍卖市场维护交易持续进行的成本要远远高于他们在做市商市场发行该产品的维护成本。其主要原因在于拍卖市场通常需要建立一个有形的交易所市场，而维护这个有形市场的正常运转需要额外支付相当数量的运营成本，而对于无形的做市商市场来说，这块成本却很小。例如，目前在纽约证券交易所(拍卖型市场)首次发行(IPO)所需的最高发行费用是25万美元，每年的维持费用是50万美元；而在纳斯达克市场(做市商市场)最高发行费用是15万美元，而每年的维护费用仅为6万美元。 上一页 1 2 3 4 下一页

　　(5)交易制度的灵活性不同

　　一般说来，做市商市场交易比较灵活，无论是标准化的金融和约还是非标准化的金融合约，都适合于在做市商市场进行交易；更为重要的是，交易价格不易因交易量的变化而产生大幅度的波动，这也是做市商市场之所以更适合大宗金融交易的原因。做市商市场的灵活性还表现在它能满足不同类型客户的不同需求，例如，交易所市场无法提供的金融远期合约，在做市商市场就可以提供。而在拍卖市场，交易的金融标的物必须是标准化的金融合约，投资者参与市场交易需要受到各种交易规则的准入限制；由于拍卖市场存在明显的规模经济效应，因此一些市场规模很小的金融产品并不适合在拍卖市场进行交易。“做市商”在市场中的灵活性还体现在它们具有向投资者提供“流动性”的功能：各个做市商必须根据自己的报价(或双方以报价为基础协商的价格)，随时买入投资者卖出的证券，并在投资者需要买入证券时，卖出自己库存的证券，因此，一些在交易所市场交易不活跃的小盘证券可选择到做市商市场进行交易。正是由于做市商制度对各类金融交易活动具有巨大的包容性，才使得它无论过去还是现在都是世界上应用最广的一种金融交易制度。

　　(6)在拍卖市场也存在造市者的情况下，两类市场的造市者提交交易指令的时机不同

　　在一些拍卖型金融市场(如美国纽约证券交易所NYSE)也存在造市者(Market Makers)，和做市商市场(Dealership Market)一样，它们存在的主要理由也是为了提高市场的流动性。在纽约股票交易所上做市的人叫“专家”(specialist)，而在纳斯达克上做市的叫“经销商”(Dealer)。为了充分理解造市者在拍卖型金融市场的功能，我们有必要对美国纽约证券交易所特有的“专家”制度进行深入的考察。

　　纽约证券交易所创立于1792年。由于技术上的限制，从1792到1872的80年时间内，纽约证券交易所采用是非常原始的“分时逐只拍卖”的交易模式，即每只股票被限定在单个交易日的特定时间段完成交易，报价和拍卖过程完全靠人工来完成。但是，随着股票数量的增多和交易额的增大，这种交易方式已很难满足现实的需要。因此，NYSE在1872年引入了“专家”(Specialist)制度。所谓“专家”，实际上就是一些经纪公司的经纪人，这些经纪人的特殊之处在于他们专门负责某一只股票的拍卖活动。也就是说，在纽约证券交易所上市的每一只股票都指派给特定的“专家”来负责交易。这一制度创新使得所有股票都可以在同一时间进行交易，从而能充分实现每只股票交易的连续性。因此，纽约证券交易所的所谓“专家”一开始并不是纯粹意义上的造市者(Market Maker)，他们仅是在特定技术条件下为保证拍卖市场正常运转而进行的一项制度创新。

　　1929年美国股市崩盘后，美国金融监管当局认为，为了保证股票市场公平有序地运行，有必要在纽约证券交易所引入做市商机制，以增加市场的流动性和交易的平稳性。1933年的美国证券法规定，纽约证券交易所的“专家”除继续承担为某只股票撮合交易的功能外，还必须承担为该股票“做市”的功能。

　　目前，纽约证券交易所共有7家“专家会员公司”(Specialist Firms)，其公司内的“专家”在市场中的功能主要有两项：a. 作为一个“拍卖人”专门负责某只股票的撮合交易，包括确定开盘价格，接受和汇集交易指令，向市场发布交易指令的排序和成交信息，并公布当前的最优买价和卖价。b. 作为一个“造市者”为其专门负责的那只股票“造市”，以保证该股票交易的稳定性和连续性。当市场上的卖出指令和买入指令不匹配时，专家需联系最近在市场上活跃的买家和卖家，引导他们进行交易。当他们所负责的股票的供给和需求不平衡时，专家还需动用他们所在专家会员公司的资金和股票库存来买卖该只股票(有时可能是自买自卖)。

　　实际上，在纽约证券交易所交易的股票在上市之初就被排他性地分配给某一“专家”，由他来专门负责该只股票的拍卖和做市。因此，在拍卖型市场上交易的金融产品一般只有一个造市者，而在做市商市场上交易的产品，则通常都有两个以上的造市者。但是，无论是拍卖市场的造市者还是做市商市场的造市者都必须对特定交易标的持有一定的库存量，只有这样，他们才能实现为市场提供流动性的功能。

　　通过考察两类市场做市商的“做市”过程可以明显看出，他们在造市过程中提交交易指令的时机迥异。在做市商市场，做市者必须首先提出报价；而在拍卖市场上，造市者(专家)是在观察市场交易指令流之后才提交交易指令的。因此，在做市商市场上，造市者之间的竞争主要体现在价格(报价)上的竞争；而在拍卖市场上，造市者之间的竞争主要体现在交易数量的竟争 。 上一页 1 2 3 4 下一页

　　二、做市商制度和OTC市场

　　OTC(Over the Counter)交易市场是柜台交易市场或店头交易市场的简称。如果说集市是拍卖市场的鼻祖的话，那么杂货店就是OTC市场的原型。实际上，在现代社会，几乎所有的商品市场都是OTC市场。商品经销商(包括批发商、商贩、商场和超市)购入商品，然后把它们销售给最终用户。经销商作0为一个沟通媒介，解决了生产者和消费者之间在商品供求上的时间错配问题。对于经销商而言，他们所关心的并不是商品本身，而是商品买卖的价差。这种借助经销商的媒介作用来实现商品流通的交易制度实际上就是我们在前文所说的做市商制度。

　　由此可见，做市商制度和OTC市场有着某种天然的联系――做市商制度是OTC市场所特有的一种交易制度，其中经销商(或者说做市商)的媒介作用是OTC市场上的交易得以实现的关键。从这个意义上说，做市商制度和OTC市场是两个对等的概念。

　　对于金融市场(包括股票市场、债券市场、外汇市场、货币市场、银行市场、期货和金融衍生品市场、产权市场、黄金市场等)而言，最普遍的依然是OTC市场。比如，银行市场就是我们比较熟悉的一类OTC金融市场，银行作为一个金融中介(做市商)，从居民和企业那里吸收存款，同时向居民和企业发放贷款，并在此过程中赚取利差收益。

　　由于在金融市场上交易的金融产品大多是一些金融合约，而金融合约比较容易实现标准化，这使得许多金融产品也能在拍卖型市场上实现连续性竞价交易。因此，拍卖型市场在金融交易领域的重要性要远远高于其在商品交易领域的重要性。但是，如果仅在金融市场内部进行比较，OTC市场的重要性显然要高于拍卖型市场(主要是交易所市场)的重要性，因为世界上交易规模巨大的债券市场、外汇市场、货币市场、银行市场和大部分资本市场都是OTC市场，相对而言，拍卖市场的比重则要小得多。例如，目前全球最大的金融市场――外汇市场(属于纯粹的做市商市场)的日平均交易量大约是2万亿美元，而全球最大的交易所市场――纽约证券交易所(属于拍卖市场)――的日平均交易量仅为600亿美元。

　　因此，在现代市场经济社会，无论是在商品领域还是在金融领域，OTC市场的比重都远远超过拍卖型市场的比重――这意味着目前世界上所实行的交易模式中，做市商制度在各个领域都占据着主导优势。